Dólar, tasas y liquidez: ¿el mercado también empezó la campaña electoral?
En las últimas semanas comenzó a aparecer una señal que merece atención. Después de haber orillado los 400 puntos básicos a comienzos de julio, el riesgo país volvió a subir y se ubica en torno de los 500 puntos. El movimiento tiene un componente idiosincrásico: mientras aumentaba el spread argentino, el riesgo soberano de otros países emergentes de la región se reducía.
No fue la única señal. También se produjo un corrimiento hacia arriba de la curva de rendimientos de los títulos en pesos del Tesoro. El Tesoro, a su vez, terminó convalidando mayores tasas en sus últimas licitaciones. El fenómeno se observa también en el mercado monetario. La tasa de REPO, donde interviene el Banco Central, aumentó y ese movimiento se fue trasladando, con distintas intensidades, hacia las restantes tasas de corto plazo: call, TAMAR y, finalmente, costo del financiamiento para empresas y familias.
Una primera explicación es la más obvia: más riesgo. Si los inversores empiezan a exigir una prima mayor para mantener activos argentinos, el fenómeno difícilmente quede circunscripto a los bonos soberanos en dólares. Aumenta también el rendimiento requerido para permanecer en pesos y, finalmente, el costo de capital de toda la economía.
La segunda explicación es iliquidez. El BCRA y el Tesoro parecen cómodos manteniendo condiciones monetarias relativamente restrictivas. Puede haber allí una motivación antiinflacionaria: una plaza con pocos pesos reduce la posibilidad de que una expansión de liquidez termine presionando sobre los precios.
Hay una tercera interpretación, probablemente complementaria de las anteriores: las tasas más altas también ayudan a mejorar el rendimiento del carry y, de esa manera, a contener la demanda de dólares. Después de todo el tipo de cambio es otro precio más, aunque no tenga la misma libertad para moverse que el resto.
Eso no necesariamente constituye un problema en sí mismo. La estabilidad cambiaria ha sido una pieza importante de la desinflación. Pero obliga a formular una pregunta: ¿cuál es el costo de sostenerla?
Hay, primero, un costo fiscal-financiero que no debería perderse de vista. Tasas más altas implican también un mayor costo de refinanciamiento para el Tesoro, en un contexto en el que el stock de deuda en pesos es elevado y el cronograma de vencimientos sigue siendo exigente. Es cierto que buena parte de los intereses se capitalizan y, por lo tanto, no generan una presión inmediata sobre la caja. Pero eso no significa que sean inocuos: se incorporan al capital y aumentan la deuda que deberá refinanciarse más adelante.
Asimismo, si para evitar una depreciación del peso es necesario mantener tasas reales atractivas, restringir persistentemente la liquidez y ofrecer al mercado un carry suficientemente elevado, el Gobierno podría estar iniciando una carrera que la Argentina conoce bien. Con una diferencia importante: esta vez la meta está todavía muy lejos. Faltan más de catorce meses para las elecciones presidenciales. No sería una carrera corta, ganable. Sería una maratón, de resultado más que incierto.
El problema no es solamente financiero. En condiciones normales, la sensibilidad de la actividad económica argentina a la tasa de interés es relativamente baja. El stock de crédito al sector privado continúa siendo pequeño en relación con el PIB y, por lo tanto, el canal tradicional de transmisión monetaria es más débil que en economías financieramente más profundas. Pero ese argumento tiene límites.
Una economía con poco crédito no es una economía insensible al costo del dinero. Y mucho menos cuando viene atravesando un período prolongado de actividad económica débil, con ingresos ajustados y mora creciendo. La sensibilidad macroeconómica puede ser baja y, al mismo tiempo, la sensibilidad de los sectores más frágiles ser muy elevada.
El aumento del riesgo país, el desplazamiento de la curva de pesos y la mayor cautela de los mercados coinciden con un deterioro del clima político y social. La reelección de Milei, que algunos meses atrás comenzaba a incorporarse casi como escenario base, hoy aparece bastante menos asegurada. Las encuestas vienen mostrando una caída en la aprobación presidencial y en la confianza en el Gobierno.
Los mercados no necesitan esperar a 2027 para reaccionar ante una elección de 2027. Si aumenta la probabilidad asignada a un cambio de gobierno o, simplemente, disminuye la convicción de que el programa actual tendrá continuidad, esa información empieza a incorporarse inmediatamente a los precios de bonos, acciones y activos en pesos. Y puede aparecer una dinámica circular incómoda:
Mayor incertidumbre política eleva el riesgo país y las tasas. Tasas más altas encarecen el financiamiento del Tesoro y aumentan las necesidades futuras de rollover; al mismo tiempo, dificultan la recuperación del consumo, el crédito y la inversión. Una economía que tarda en mejorar alimenta, a su vez, el deterioro de las expectativas políticas. Y eso puede volver a presionar sobre el riesgo y sobre las tasas.
Más allá de si las tasas altas alcanzan para contener al dólar, el interrogante que nos acompañará de ahora en más es si podrán sostenerse durante un tiempo que promete ser largo (hasta las elecciones?) sin terminar debilitando aún más la actividad, encareciendo el rollover del Tesoro y alimentando, por esa misma vía, los riesgos que se intentan contener.
Fuente: El Economista
