Pese a la primavera financiera de las \u00faltimas semanas, hay preocupaciones por las reservas netas negativas y los abultados vencimientos de 2025. \u00bfSigue la calma cambiaria o se vienen meses m\u00e1s tensos?<\/p>\n

La falta de divisas y los abultados vencimientos en moneda extranjera de 2025 son los principales factores de preocupaci\u00f3n de los agentes econ\u00f3micos en el frente macro, aun en el marco de la calma cambiaria y financiera de los \u00faltimos d\u00edas. Tras la publicaci\u00f3n el lunes pasado del DNU 846, que ampli\u00f3 a los t\u00edtulos en d\u00f3lares la posibilidad de hacer canjes sin pasar por el Congreso ni cumplir los requisitos de la ley de Administraci\u00f3n Financiera, la city comenz\u00f3 a trazar escenarios para una posible operaci\u00f3n de este tipo en materia de deuda externa. En paralelo, emergi\u00f3 una hip\u00f3tesis: \u00bfy si, apoyadas en el blanqueo, regresan las Letes en d\u00f3lares que ya coloc\u00f3 Luis Caputo durante el gobierno de Mauricio Macri?<\/p>\n

El Gobierno insiste en que sostendr\u00e1 su esquema cambiario y no da precisiones sobre una hoja de ruta para el desarme del cepo, que el mercado ve alejarse. La clave pasa por la escasez de divisas: las reservas netas son negativas en m\u00e1s de u$s5.000 millones, se ubican por debajo de la meta de acumulaci\u00f3n pactada con el Fondo Monetario Internacional para el cierre del tercer trimestre y el blanqueo (ahora prorrogado) aparece como el salvavidas al que apuesta el equipo econ\u00f3mico para atravesar los meses estacionalmente m\u00e1s dif\u00edciles. Por esta v\u00eda, ya crecieron u$s8.400 millones los dep\u00f3sitos en d\u00f3lares.<\/p>\n

Un informe de la consultora CP plante\u00f3 que, despu\u00e9s del cimbronazo de julio, el Gobierno logr\u00f3 encadenar una primavera financiera apalancado en mejores condiciones internacionales y en el blanqueo. Pero que hacia delante \u201cel mercado cambiario amenaza con tensarse\u201d. Un escenario que el equipo econ\u00f3mico procurar\u00e1 morigerar a partir de \u201creciclar los d\u00f3lares que aporte el blanqueo\u201d v\u00eda cr\u00e9dito bancario. Con todo, sus proyecciones anticipan \u201cventas del BCRA en el mercado y ca\u00eddas de reservas netas durante los pr\u00f3ximos tres meses\u201d.<\/p>\n

Aunque la mirada se enfoca, sobre todo, en el pr\u00f3ximo a\u00f1o. \u201cM\u00e1s all\u00e1 de diciembre, el sostenimiento del esquema cambiario luce muy improbable. Volcar la totalidad del super\u00e1vit comercial a los mercados financieros (80-20 de exportaciones) y hacer frente a un cronograma de pagos de deuda externa creciente arroja un faltante dif\u00edcil de financiar bajo las condiciones actuales (u$s19.700 millones para 2025). Transitar un a\u00f1o electoral con estas perspectivas luce arriesgado\u201d, sostuvo CP.<\/p>\n

En un sentido similar, la consultora Vectorial destac\u00f3 que \u201cel blanqueo y la baja de la tasa de la FED propiciaron una primavera muy necesaria para el Gobierno tras los meses de junio y julio, cuando los mercados y las brechas se mostraron inestables\u201d. Pero advirti\u00f3 que, una vez que el flujo de d\u00f3lares de la regularizaci\u00f3n de capitales se detenga, \u201ces probable que se reaviven tensiones en el mercado cambiario, con un BCRA que sigue sin comprar reservas y los vencimientos de deuda cada vez m\u00e1s cerca\u201d.
\nPerspectivas de un eventual canje de deuda externa<\/p>\n

Si bien el rally de los bonos en d\u00f3lares hizo retroceder el riesgo pa\u00eds durante las \u00faltimas ruedas, el indicador se mantiene en torno a los 1.300 puntos b\u00e1sicos, un nivel a\u00fan alejado de lo que se considera necesario para volver a acceder a los mercados internacionales. As\u00ed, mientras el Gobierno negocia con bancos del exterior un repo (que eventualmente se materializar\u00eda a trav\u00e9s del Banco Central) para afrontar los vencimientos de enero, en la city ya se comenzaron a analizar las perspectivas sobre un posible canje de deuda externa.<\/p>\n

El disparador fue la publicaci\u00f3n del DNU con el que el Gobierno le dio rienda suelta a Caputo para realizar operaciones de administraci\u00f3n de pasivos en condiciones m\u00e1s flexibles, ya no solo con la deuda en pesos sino tambi\u00e9n con los t\u00edtulos en d\u00f3lares. En concreto, le permite evitar la autorizaci\u00f3n del Congreso y lo exime de cumplir las disposiciones de la Ley de Administraci\u00f3n Financiera (LAF), que dispone que un canje debe cumplir con al menos dos de las siguientes tres condiciones: alargar plazos, reducir la tasa de inter\u00e9s y\/o achicar el capital adeudado.<\/p>\n

\u201cCreemos que la intenci\u00f3n es tener un paraguas legal para facilitar una administraci\u00f3n de pasivos, habilitando retirar del mercado t\u00edtulos no muy requeridos por contar con intereses escuetos (b\u00e1sicamente Bonares y Globales), y aprovechar para extender plazos con otros instrumentos con un \u2018dise\u00f1o m\u00e1s endulzado\u2019 a la vista de inversores. Probablemente para que los tenedores entren en un canje voluntario, el endulzante deber\u00e1 dejar de lado quitas de capital (reducci\u00f3n de montos), por lo que la extensi\u00f3n de plazo a la par de un cup\u00f3n m\u00e1s alto genera la necesidad de saltearse el art\u00edculo 65 de la LAF\u201d, consider\u00f3 la consultora LCG en reporte enviado a sus clientes.<\/p>\n

La hip\u00f3tesis de LCG se apoya en que en 2025 vencen cerca de u$s9.000 millones entre capital e intereses de los bonos en moneda extranjera, mitad en enero y mitad en julio. Y plantea que, al no tener acceso al mercado de deuda, el objetivo ser\u00eda canjear la porci\u00f3n de los vencimientos que no se cubra con el repo que est\u00e1 en negociaci\u00f3n.<\/p>\n

En di\u00e1logo con \u00c1mbito, Ramiro Tosi (exsubsecretario de Financiamiento y director de finanzas de la consultora Suramericana Visi\u00f3n) consider\u00f3 que \u201clo m\u00e1s probable es que quieran tener la herramienta disponible para utilizarla en la segunda parte de 2025, cuando la cuenta de los d\u00f3lares ser\u00e1 m\u00e1s compleja, y que quieran encarar una operaci\u00f3n de administraci\u00f3n de pasivos que implique un canje pero de reducida aplicaci\u00f3n y no generalizado\u201d. Esta hip\u00f3tesis podr\u00eda implicar, por ejemplo, una conversi\u00f3n de AL30 y GD30 por otro instrumento existente (AL\/GD38) o alguno nuevo a emitirse en el canje.<\/p>\n

La consultora 1816 tiene una interpretaci\u00f3n algo m\u00e1s restrictiva. Considera que el DNU habilita a este tipo de canjes m\u00e1s \u201cflexibles\u201d solo para bonos bajo legislaci\u00f3n local (los AL) y que se requerir\u00eda otra ley o decreto para ampliarlo a los Globales.<\/p>\n

Con todo, hay operadores que ven con buenos ojos la posibilidad de una reprogramaci\u00f3n acotada con condiciones m\u00e1s beneficiosas para los acreedores. De todas maneras, seguir\u00e1n con atenci\u00f3n la pulseada pol\u00edtica: una parte de la oposici\u00f3n se apresta a discutir en el Congreso la posibilidad de anular este DNU, como ya ocurri\u00f3 con el decreto que ampli\u00f3 los fondos reservados para la SIDE. Es que la contracara del favor a los bonistas ser\u00eda un mayor costo para Estado: por caso, en las condiciones de mercado actuales (y m\u00e1s all\u00e1 de que falta tiempo), las tasas a las que se enfrentar\u00eda el Tesoro superan el 15% anual en d\u00f3lares.
\n\u00bfVuelven las Letes en d\u00f3lares?<\/p>\n

En paralelo, el crecimiento de los dep\u00f3sitos en d\u00f3lares a trav\u00e9s del blanqueo de capitales despierta hip\u00f3tesis sobre eventuales v\u00edas para reciclar esas divisas. Es que esos fondos comienzan a impactar paulatinamente en las reservas brutas en la medida en que los bancos env\u00edan al BCRA como encajes los billetes regularizados, que en un primer momento hab\u00edan mantenido casi en su totalidad en sus sucursales. Sin embargo, el impacto en las estranguladas reservas netas no ser\u00e1 tal, a menos que se den ciertas condiciones.<\/p>\n

La consultora 1816 mencion\u00f3 tres v\u00edas: lo que se pague de multa por la regularizaci\u00f3n (no se espera gran cuant\u00eda por las amplias posibilidades de hacerlo a costo cero), lo que los bancos deriven a pr\u00e9stamos en d\u00f3lares a empresas (estos cr\u00e9ditos deben liquidarse en el MULC) e hipotetiz\u00f3 sobre una eventual reaparici\u00f3n de las colocaciones de Letras del Tesoro (Letes) en d\u00f3lares, en este caso para refinanciar parte de los abultados vencimientos de deuda externa de 2025, que suman u$s15.900 millones entre bonos soberanos y provinciales, FMI y Bopreales, seg\u00fan sus estimaciones.<\/p>\n

Los economistas de 1816 consideraron que \u201caunque hasta el momento no forman parte de la estrategia financiera del Tesoro, es f\u00e1cil pensar que podr\u00eda haber apetito entre los inversores locales por Letes (Letras del Tesoro o del BCRA de corto plazo suscriptas con y pagaderas en d\u00f3lar MEP) a tasas relativamente bajas\u201d debido a la l\u00f3gica de las cuentas especiales del blanqueo (CERA) y a la restricci\u00f3n cruzada que establece el cepo cambiario entre el d\u00f3lar oficial y el CCL \u201cque genera un universo de inversores \u2018cautivos\u2019 en argend\u00f3lares\u201d.<\/p>\n

Sin embargo, la consultora puso como reparos que \u201cno es claro si el mercado estar\u00eda dispuesto a comprar instrumentos con vencimiento en 2026 (o m\u00e1s adelante)\u201d bajo un supuesto en que quiz\u00e1s no hubiere cepo (o al menos restricci\u00f3n cruzada), adem\u00e1s de que para ese momento habr\u00eda vencido los plazos de permanencia establecido en el blanqueo para evitar la multa (31 de diciembre de 2025) ya habr\u00e1n pasado las elecciones legislativas. Y se\u00f1al\u00f3 que otra opci\u00f3n ser\u00eda emitir Letes en d\u00f3lares a\u00fan a menor plazo, con vencimiento en 2025, pero advirti\u00f3 que en tal caso se podr\u00eda pasar a evaluar las reservas netas descontando el saldo de estos instrumentos.<\/p>\n

Aunque no hubo mensajes del Gobierno al respecto, la especulaci\u00f3n sobre un regreso de las Letes en d\u00f3lares comenz\u00f3 a circular en mesas de la city desde hace algunos d\u00edas. Por lo pronto, fueron un instrumento muy utilizado por Caputo como secretario y ministro de Finanzas de Macri a partir de 2016. Primero fueron un destino para d\u00f3lares que los bancos recib\u00edan de los depositantes y luego se habilit\u00f3 la posibilidad de suscribirlas con pesos y fueron usadas por inversores minoristas como v\u00eda para dolarizarse.<\/p>\n

Pero, en el marco del ciclo de megaendeudamiento externo, la creaci\u00f3n de deuda en moneda extranjera de corto plazo no tuvo un final feliz: primero lleg\u00f3 el cierre de los mercados internacionales en 2018, la corrida y la vuelta al FMI, que hicieron saltar las tasas de las Letes en d\u00f3lares del 4% al 8% anual; luego, terminaron reperfiladas en 2019, en tiempos de Hern\u00e1n Lacunza al frente del Palacio de Hacienda.<\/p>\n

Fuente: Ambitio<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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