En el \u00faltimo mes, la curva de instrumentos que ajustan por inflaci\u00f3n estuvo poco demandada y los rendimientos reales se volvieron a acercar a la zona de dos d\u00edgitos.<\/p>\n

Queda poco menos de 10 ruedas para que termine un a\u00f1o que sin duda ser\u00e1 recordado por los inversores. Tanto para los que decidieron darle el beneficio de la duda al gobierno y sumaron riesgo argentino en sus carteras, como para los que dudaron en sumarse al trade argentina esperando sistem\u00e1ticamente mejores puntos de entrada frente a una curva soberana que no par\u00f3 de rallear en la segunda mitad del a\u00f1o. Los bonos en d\u00f3lares avanzaron en promedio 90% en d\u00f3lares en el a\u00f1o, posicion\u00e1ndose como uno de los mejores activos a nivel global.<\/p>\n

En retrospectiva, al inicio de la administraci\u00f3n de Milei, all\u00e1 por diciembre de 2023, nos pregunt\u00e1bamos que pasar\u00eda si los rendimientos de la deuda argentina volv\u00edan a converger a niveles de pa\u00edses comparables. Si el plan fiscal ten\u00eda \u00e9xito y se avanzaba en los cambios estructurales que la nueva administraci\u00f3n propon\u00eda, las proyecciones de retornos a un a\u00f1o vista eran exorbitantes. Lo cierto es que, con el diario del lunes, es facil decirlo, pero en ese momento la normalizaci\u00f3n de la macroeconom\u00eda (aunque todav\u00eda alta recorrer un largo camino) no era m\u00e1s que una dif\u00edcil promesa.<\/p>\n

En ese entonces evaluamos el upside potencial de los bonos argentinos para acercarse a rendimientos de pa\u00edses con ranking de cr\u00e9dito CCC+\/B con el objetivo de analizar el escenario donde \u201ctodo sal\u00eda bien\u201d. All\u00ed, el retorno esperado superaba el 100%, independientemente del instrumento que se elija sobre la curva.<\/p>\n

Hoy, vemos que este escenario no estuvo tan lejos de materializarse por completo. Sin embargo, aunque la distancia entre las tasas de los soberanos argentinos y la curva de comparables se achic\u00f3 enormemente, todav\u00eda vemos valor dentro de la curva de soberanos. De hecho, dado el spread de rendimientos actuales todav\u00eda hay espacio de compresi\u00f3n respecto de los soberanos de otros pa\u00edses comparables de entre 2 a 4 puntos porcentuales. Si este diferencial se corta durante el 2025, un soberano argentino dar\u00eda una ganancia de entre 15% y 30%, siendo los instrumentos m\u00e1s largos los de mayor rendimiento potencial.<\/p>\n

Ahora bien, hablar de un retorno esperado del 20\/30% luego del incre\u00edble rally de este a\u00f1o, puede tener gusto a poco, pero lo cierto es que el inversor debe ver los que sucedi\u00f3 en 2024 como algo at\u00edpico. Los bonos no pueden subir hasta el cielo, ya que a medida que se aceran a la par su rendimiento tiende a alinearse con su tasa de cup\u00f3n.
\n\u00bfCu\u00e1l es el siguiente paso en el camino de la normalizaci\u00f3n?<\/p>\n

A un a\u00f1o de la presidencia de Milei, el espacio de compresi\u00f3n es m\u00e1s ajustado, pero para aquellos inversores que quieren seguir long Milei\/ long normalizaci\u00f3n pensando que en 2025 tambi\u00e9n los planetas estar\u00e1n alineados para el gobierno, podr\u00edamos pensar: \u201c\u00bfy si todo sale muy bien?\u201d. Este escenario incluir\u00eda: inflaci\u00f3n y brecha contenida, resultado electoral auspicioso, y salida del cepo sin sobresaltos.<\/p>\n

Desafiante sin duda, pero el mercado podr\u00eda volver a darle al gobierno el beneficio de la duda. En ese caso, podemos extrapolar el mejor momento que tuvo la deuda en la historia reciente pensando en el 2017, cuando el riesgo pa\u00eds promedi\u00f3 los 417 puntos.<\/p>\n

Dada la estructura de la curva libre de riesgo actual (del Tesoro norteamericano) que promedia los 430 puntos b\u00e1sicos, estar\u00edamos poniendo como target una TIR promedio de 5,7% para el tramo corto, y de 7,5% para el tramo m\u00e1s largo, y esto arroja un retorno potencial de entre 20 y 40%.
\n\u00bfMomento de extender duration en CER o seguimos con soberanos hard dollar?<\/p>\n

Luego de tremenda escalada de la deuda y de la fuerte compresi\u00f3n del riesgo pa\u00eds (-1.177 en el a\u00f1o) hasta 715 puntos b\u00e1sicos, cabe preguntarse si es momento de rotar posiciones desde soberanos en d\u00f3lar hacia el tramo largo de la curva CER.<\/p>\n

En el \u00faltimo mes, la curva de instrumentos que ajustan por inflaci\u00f3n estuvo poco demandada y los rendimientos reales se volvieron a acercar a la zona de dos d\u00edgitos. A estos valores, una tasa de inflaci\u00f3n +10% comienza a sonar atractiva. De hecho, el spread entre la tasa real en pesos y los soberanos en USD se encuentra por debajo de la mediana hist\u00f3rica sin cepo (2016-2019), espec\u00edficamente hoy en 2,4% cuando comparamos el rendimiento del DICP, CER + 9,5% (bono ajustable por inflaci\u00f3n local), y el GD38 con TIR 11,9% (bono soberano en moneda dura).<\/p>\n

Si esperamos que la inflaci\u00f3n de Estados Unidos ronde el 2-3% en el mediano y largo plazo, este punto de entrada dejar\u00eda al inversor pr\u00e1cticamente indiferente ante esta decisi\u00f3n. Sin embargo, otro factor muy relevante para tener en cuenta es la expectativa de apreciaci\u00f3n o devaluaci\u00f3n real del peso.<\/p>\n

En otras palabras, podemos pensar esta decisi\u00f3n de la siguiente manera: si el inversor pensara que la inflaci\u00f3n local la va a ganar al aumento del d\u00f3lar, preferir\u00e1 favorecer instrumentos largos en CER.<\/p>\n

Pero dado los niveles actuales del tipo de cambio real, en una mirada de largo plazo, probablemente el FX se encuentre en un nivel m\u00e1s parecido a un piso que a un techo, por lo tanto, cabr\u00eda esperar que al tipo de cambio real le quede algo de recorrido alcista en el mediano y largo plazo (sin perjuicio de que en el corto se aprecie algo m\u00e1s). Siguiendo esta l\u00f3gica, la rotaci\u00f3n hacia instrumentos CER de largo plazo no es tan evidente y sobreponderar deuda en d\u00f3lar en estos niveles de tasas a\u00fan tiene m\u00e1s sentido.<\/p>\n

Fuente: Ambito<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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