La felicidad casi nunca es completa. Mientras el gobierno respira aliviado por el pr\u00f3ximo ingreso de u$s2.000 del Fondo Monetario Internacional, festeja que en junio se quebr\u00f3 un a\u00f1o de d\u00e9ficits en la cuenta corriente y se ilusiona con el ingreso de u$s13.000 millones del campo tras el anuncio de baja de retenciones, se est\u00e1 recalentando otro debate que genera incomodidad en el equipo de Toto Caputo: si se est\u00e1 armando una “bola de Lecaps” potencialmente explosiva en el mediano plazo.<\/p>\n

Y lo que m\u00e1s inquieta a los funcionarios es que las cr\u00edticas no provienen de sus enemigos preferidos -los economistas “keynesianos” que simpatizan con el kirchnerismo- sino de muchos analistas, inversores y banqueros de l\u00ednea ortodoxa.<\/p>\n

Desde hace tiempo, estos cr\u00edticos vienen cuestionando la forma en que Caputo y compa\u00f1\u00eda presentan los n\u00fameros, y en los \u00faltimos d\u00edas esa acusaci\u00f3n se exacerb\u00f3: hay abiertas acusaciones en el sentido de que la deuda no se redujo de la forma en que el equipo econ\u00f3mico muestra en las redes sociales y en el programa de streaming del Gordo Dan.<\/p>\n

Y eso no es lo peor: en los \u00faltimos d\u00edas, tras el episodio de suba abrupta de las tasas de inter\u00e9s, ya empezaron a cuestionar la veracidad de los n\u00fameros fiscales. En otras palabras, que si se contabilizara correctamente el costo de intereses de la deuda que se est\u00e1 acumulando, entonces ya no existir\u00eda el super\u00e1vit fiscal financiero, sino que los n\u00fameros estar\u00edan en rojo.<\/p>\n

Es un argumento que tiene la potencia de un misil a la l\u00ednea de flotaci\u00f3n del plan econ\u00f3mico, porque justamente el dato en el que se basa Caputo para sostener que “esta vez es diferente” es que, a diferencia de otros momentos de la historia reciente, ahora hay un s\u00f3lido super\u00e1vit fiscal.<\/p>\n

La discusi\u00f3n, b\u00e1sicamente, consiste en c\u00f3mo deben contabilizarse los intereses que se van acumulando -pero que no se pagan hasta el final de la vida del bono- en el caso de las Lecaps, los t\u00edtulos del Tesoro que absorbieron casi toda la liquidez que en otros tiempos se alojaba en las famosas “bola de Lebacs” -durante la gesti\u00f3n macrista- y “bola de Leliqs” -en la gesti\u00f3n de Alberto Fern\u00e1ndez.<\/p>\n

\u00bfLa bomba pas\u00f3 del BCRA al Tesoro?<\/p>\n

Hablando en n\u00fameros, los bonos del Tesoro en pesos argentinos se encontraban en un nivel equivalente a unos u$s30.000 millones cuando asumi\u00f3 Javier Milei. Y los pasivos del Banco Central -Leliqs m\u00e1s los pases a un d\u00eda- contabilizaban unos u$s30.000, despu\u00e9s de haber tocado un m\u00e1ximo de u$s70.000 en 2018 -casualmente, cuando Toto Caputo presid\u00eda en BCRA-.<\/p>\n

El diagn\u00f3stico del gobierno de Milei era claro: los pasivos remunerados del BCRA eran malignos por donde se los mirara. Constitu\u00edan una bomba inflacionaria para el futuro de mediano plazo, engordaban en 10 puntos el d\u00e9ficit fiscal y, adem\u00e1s, ejerc\u00edan incentivos perversos porque a los bancos les resultaba m\u00e1s convenientes alojar sus pesos sin riesgo y obteniendo una alta tasa, antes que prestarle el dinero a la empresas para que aumentaran su producci\u00f3n.<\/p>\n

Desde ese punto de vista, “licuar” las Leliqs y pases por la v\u00eda inflacionaria era lo mejor que se pod\u00eda hacer, y el remanente deb\u00eda traspasarse a deuda del Tesoro. Cuando alg\u00fan cr\u00edtico preguntaba cu\u00e1l era la diferencia entre tener deuda a nombre del BCRA o tenerla en el Tesoro, la respuesta era que la del Tesoro se pod\u00eda “rollear” indefinidamente, cada vez con menos tasas de inter\u00e9s, y a mayores plazos.<\/p>\n

Y que, en el caso de que no se llegara a renovar un vencimiento, no hab\u00eda que lamentarse, porque era el s\u00edntoma de que “los bancos vuelven a trabajar de bancos” -una de las frases preferidas de Caputo-. Y, en ese caso, los pesos que haya que pagarles a los bancos no implicar\u00edan una emisi\u00f3n inflacionaria, porque saldr\u00edan del super\u00e1vit fiscal.<\/p>\n

Todo el que cuestionara ese punto de vista era acusado de “no verla” y de aplicar conceptos de contabilidad financiera err\u00f3neos.
\n\u00bfUn d\u00e9ficit bajo la alfombra?<\/p>\n

Pero contrariando el lema de que “todo marcha acorde a lo planeado”, el gobierno vivi\u00f3 zozobras en las \u00faltimas semanas, con saltos del d\u00f3lar por encima de lo previsto, que lo obligaron a una fuerte intervenci\u00f3n en el mercado de futuros. Y, adem\u00e1s, se gener\u00f3 una brusca variaci\u00f3n en las tasas de inter\u00e9s, algo que el presidente del BCRA, Santiago Bausili, adjudic\u00f3 a la falta de costumbre de los bancos de manejar con eficiencia su liquidez, por tantos a\u00f1os de haber gozado de un subsidio de hecho por parte del Estado.<\/p>\n

Las cosas, sin embargo, no se ven de la misma forma del otro lado del mostrador. Se empieza a ver con preocupaci\u00f3n que la deuda del Tesoro supera en volumen a la “base monetaria amplia” que el gobierno muestra como garant\u00eda de estabilidad financiera.<\/p>\n

Y no conf\u00edan en que haya un sendero bajista de las tasas. M\u00e1s bien al contrario, creen que el mercado pedir\u00e1 m\u00e1s premio para quedarse en t\u00edtulos en pesos que ahora son percibidos como de mayor riesgo, y que el gobierno consentir\u00e1 esas tasas, por lo menos hasta las elecciones de octubre, con tal de no arriesgar una escapada del d\u00f3lar.<\/p>\n

Una de las pol\u00e9micas m\u00e1s intensas ocurri\u00f3 a ra\u00edz de la cr\u00edtica que hizo el economista y consultor Christian Buteler, quien destac\u00f3 c\u00f3mo ha crecido la acumulaci\u00f3n de intereses de Lecaps que no se pagan sino que se capitalizan -generando as\u00ed el crecimiento exponencial del inter\u00e9s compuesto-. Seg\u00fan ese c\u00e1lculo, ese inter\u00e9s acumulado pas\u00f3 desde un nivel de $2 billones en agosto 2024 hasta u$s6,3 billones en junio \u00faltimo.<\/p>\n

Si se toma el criterio de que esos intereses capitalizados son, en realidad, deuda diferida, entonces la conclusi\u00f3n es que no s\u00f3lo no hay super\u00e1vit fiscal primario, sino que hay d\u00e9ficit, y que viene creciendo mes a mes.<\/p>\n

Tomando el caso del resultado fiscal de junio, el dato oficial marca un super\u00e1vit de $551.000 millones, pero cuando se calcula la acumulaci\u00f3n de intereses capitalizados -y no pagados- de Lecaps, entonces queda un “rojo” de $5,8 billones. En enero, ese d\u00e9ficit era de $3,1 billones, lo cual da la pauta de la alarma que tienen estos economistas por la velocidad de crecimiento de la “bola” de deuda del Tesoro. Si se contabiliza el acumulado anual, entonces el d\u00e9ficit rondar\u00eda los $27 billones.<\/p>\n

La mezcla de devengado y base caja<\/p>\n

El gobierno y varios economistas afines rechazan enf\u00e1ticamente ese criterio, al que juzgan err\u00f3neo. La clave pasa por la diferenciaci\u00f3n entre lo “devengado” -gastado pero no pagado- con lo efectivamente ya pagado. Por caso, desde la cuenta “Sindicato de Traders” criticaron los an\u00e1lisis que mezclan el flujo devengado con los pagos reales, y lo comparan con una persona que considere que sus finanzas del mes fueron negativas, porque tiene cuotas con la tarjeta hasta diciembre.<\/p>\n

El argumento de quienes defienden la contabilidad oficial es que, si se cuentan los intereses acumulados de las Lecaps, entonces tambi\u00e9n tienen que considerarse los ingresos futuros a la caja de ARCA y el efecto de la reactivaci\u00f3n de la econom\u00eda.<\/p>\n

“Es como decir que la deuda te explota porque emitiste un bono a 10 a\u00f1os, pero contarlo contra el PBI de hoy, en pesos de hoy, y sin ajustar nada. Una t\u00e9cnica vieja: inflar pasivos y achatar activos o flujos futuros”, es el argumento defensivo.<\/p>\n

Otros hicieron la comparaci\u00f3n entre la Lecap -que paga tasa fija- y el bono CER, que ajusta con la inflaci\u00f3n. Y afirman que quienes cuentan los intereses acumulados por las Lecap no aplican el mismo criterio con los bonos CER -dado que no se conoce la inflaci\u00f3n futura-. Argumentan que si se canjearan todas las Lecap por Lecer, entonces los cr\u00edticos del gobierno se quedar\u00edan sin argumento, a pesar de que la deuda ser\u00eda del mismo volumen.<\/p>\n

\u00bfY qu\u00e9 afirma el gobierno sobre este punto? El secretario de Finanzas, Pablo Quirno, respondi\u00f3 con un lac\u00f3nico “se refinancia” a un analista que le pregunt\u00f3 de d\u00f3nde saldr\u00edan los fondos para pagar los intereses de Lecap a su vencimiento.<\/p>\n

Y Federico Furiase, el ide\u00f3logo del “plan de las tres anclas”, abund\u00f3 en el argumento, afirmando que la deuda consolidada -Tesoro y Banco Central- viene en una reducci\u00f3n acelerada, desde un 56% antes de la asunci\u00f3n de Milei hasta un 42% de hoy.<\/p>\n

Y, para los preocupados por una corrida, afirma que el gobierno tiene un “colch\u00f3n de reservas en pesos” para responder ante un aumento de la demanda de liquidez sin tener necesidad de emitir. Y que, adem\u00e1s, con las reservas del BCRA se pueden comprar todos los pasivos monetarios a un precio que dejar\u00eda el d\u00f3lar debajo de $1.000.
\nCon la lupa en el carry trade<\/p>\n

Pero a partir de esa respuesta surgi\u00f3 un “contra argumento”: la defensa del gobierno da por supuesto que el costo financiero ir\u00e1 en baja por reducci\u00f3n de tasas de inter\u00e9s y que el ingreso seguir\u00e1 en alza por crecimiento y estabilidad econ\u00f3mica.<\/p>\n

Y muchos ponen en duda que esa sea la din\u00e1mica, dado que la estabilidad cambiaria depende de que no se desarme el “carry trade”, y eso implica que las tasas tienen que seguir siendo atractivas en t\u00e9rminos reales. M\u00e1s concretamente, que la renta que deja una Lecap tiene que superar al costo de comprar un “seguro de devaluaci\u00f3n” en el mercado de futuros del d\u00f3lar, algo que en las \u00faltimas semanas no ocurri\u00f3 y que cada vez le cuesta un mayor costo al BCRA.<\/p>\n

Por eso, los cr\u00edticos del gobierno afirman que Caputo necesita que, en cada licitaci\u00f3n, haya un “rolleo” casi total de los t\u00edtulos que vencen. Y que, en caso de que el n\u00famero sea menor -hubo licitaciones en que qued\u00f3 m\u00e1s del 30% sin renovar- no ocurrir\u00e1 la expansi\u00f3n crediticia que espera el gobierno, sino que los pesos “excedentes” terminar\u00e1n corriendo al d\u00f3lar.<\/p>\n

En todo caso, las pr\u00f3ximas licitaciones del Tesoro dar\u00e1n la pauta de si el mercado sigue confiando en la capacidad de repago del gobierno o si, por el contrario, se reinstala el fantasma del “reperfilamiento”.<\/p>\n

Fuente: Iprofesional<\/p>\n","protected":false},"excerpt":{"rendered":"

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